Sur les marchés financiers, est considéré comme liquide un actif qui peut être acheté ou vendu sans que cela ne modifie substantiellement le prix coté. Peu de produits de marché répondent strictement à cette définition. L’exemple le plus significatif est sans doute celui du marché de la dette obligataire souveraine. Quel que soit les Etats, et quel que soit la période, ne sont vraiment liquides que les émissions les plus récentes, celles qui servent de « benchmark » pour une maturité donnée. Les obligations émises par les entreprises ne sont liquides que pour quelques très rares sociétés. Pour bénéficier de la prime de liquidité qui va réduire le rendement effectivement payé, les entreprises devront régulièrement solliciter le marché pour des montants importants puis en gérer dynamiquement le produit. L’idée que les marchés puissent être liquides est née autour de la fin des années 80. Elle suppose l’existence d’un marché secondaire actif pour permettre aux banques de respecter le ratio Cooke, sans perdre en rentabilité, en passant du modèle « buy  and hold » à celui de « originate to distribute ». Ce changement radical a conduit parallèlement à la notion comptable de « fair value », à la titrisation  de toutes sortes d’actifs, ceux-là même qui étaient autrefois portés au bilan des banques, et  pour finir au « Shadow banking [1]». Ce dernier a joué un rôle moteur dans l’explosion des volumes et des prix des produits financiers. Il a ancré l’idée que tout actif, pour autant qu’il soit bien « marketé », pouvait être traité en un volume suffisant par les « market makers » des banques pour pouvoir tout à la fois enrichir les promoteurs des produits et ceux qui en établissaient le prix par leurs échanges quotidiens.

La fermeture du marché des Junk Bonds à la fin des années 80, la crise des caisses d’épargne qui s’en est suivie, puis l’effondrement du marché des composantes « illiquides » des obligations immobilières américaines au milieu des années 90 ont rapidement disparu des mémoires. Pendant près de 20 ans, la valeur des actifs obligataires a reposé sur la seule analyse des agences de notation et sur la capacité des banques à en assurer la liquidité sur le marché secondaire.  L’augmentation des liquidités, comprise cette fois comme de la monnaie numéraire, qui ont été injectées dans l’économie mondiale par les banques centrales à chaque ralentissement économique, a conforté la confiance de l’ensemble des acteurs économiques et politiques dans la solidité du modèle et l’illusion d’une liquidité éternelle des marchés. La supériorité du modèle d’intermédiation des créances par les marchés financiers s’est imposée. L’atomisation des risques auprès d’une multitude de porteurs a longtemps été considérée comme un facteur de réduction des risques systémiques. Pour fonctionner, le système suppose cependant une identité entre le prix du risque, matérialisé par la probabilité de défaillance du débiteur, et l’évaluation qui en est faite par les transactions quotidiennes sur les marchés financiers. Si ce lien est rompu, ce qui fut le cas à l’été 2007 après l’annonce de la faillite de deux hedge funds spécialisés dans les dérivés de crédit, puis le gel par BNP Paribas de la valorisation de ses fonds quelques semaines plus tard, la confiance disparaît, l’illusion de la liquidité aussi.

Dès lors, la crise de liquidité n’a cessé de s’étendre au reste au reste du monde. La défiance entre les banques sur la valeur des actifs portés à leur bilan s’est accélérée. La valorisation au marché qui avait fait le succès du modèle de désintermédiation du crédit a provoqué une réaction en chaîne qui a atteint la dette des Etats souverains. Ces dernier ne semblent plus être amène de contrôler les marchés financiers. Les risques de récession et de chômage de masse sont bien tangibles. La plupart des solutions traditionnelles pour sauver le système ont été mise en œuvre, du refinancement des banques à guichet ouvert par les banques centrales, aux nationalisations par certains Etats, ou encore aux essais de relance de l’inflation par la création monétaire. Le pire a sans doute été évité, mais l’Europe, première puissance mondiale souffre depuis de long mois d’un taux de chômage supérieur à 10%. Les taux de défaillance des entreprises de la zone Euro sont en croissance de 12% [2]. Les perspectives de croissance sont en berne et les débouchés extérieurs s’essoufflent. Dans ce contexte l’apparente crise de liquidité masque une réelle crise de solvabilité. Relâcher la politique monétaire ne suffira pas à résoudre ce type de crise, parce que même une baisse prolongée des taux d'intérêt ne suffira pas à relancer suffisamment à la hausse les prix des actifs pour que le système financier retrouve sa solvabilité. La remise à plat du système monétaire international qui seule pourrait permettre un rééquilibrage des balances extérieures semble se heurter à trop d’intérêts divergents pour pouvoir être mise en œuvre à court terme.

Après l’extrême tension observée en septembre 2008, période durant laquelle l’écart entre taux 3mois du trésor américain et le taux Libor 3mois s’est approché des 460bp, la crise américaine a été une nouvelle fois maitrisée à coup d’injections monétaires massives de la Réserve Fédérale américaine. Si les épargnants ont pu être convaincus que les institutions financières n'auraient pas à se débarrasser de leurs actifs peu liquides au pic de la crise et que les pertes dues à la piètre qualité des actifs pourraient être étalées dans le temps, le législateur américain a cependant jugé souhaitable de modifier le cadre réglementaire. La loi Dodd-Frank a été rapidement votée avec pour objectif que les institutions financières ne puissent pas profiter des investissements à l’origine de la crise financière, et surtout qu’il fallait les inciter à prendre les précautions voulues pour éviter que cela ne se reproduise. La création monétaire a pleinement joué son rôle. Le système monétaire a surpassé cette passe difficile sans pour autant que le prix des actifs à l’origine de la crise ne soient remontés et ce malgré la très forte baisse des taux de la banque centrale et son engagement plusieurs fois répété de les maintenir à ce niveau sur une très longue période. Dans cet environnement, la crise des dettes souveraines de la zone Euro, a ensuite eu pour conséquence un rapatriement accéléré des dollars investis en Euro et un assèchement des financements en  dollar des banques Européennes. L’entrée en vigueur prochaine des recommandations de Bâle III a pour sa part conduit les banques européennes à réduire la taille de leur bilan et à replacer l’essentiel des 500 milliards de liquidés qui avaient été mises à leur disposition par la BCE auprès de la même BCE. La boucle est bouclée !

Bizarrement, sur le marché des changes, marché le plus liquide du monde, l’Euro ne se déprécie que lentement. Avec une parité proche de 1,30 Dollars pour un Euro, il est à un niveau de près de 30% supérieur à ce qu’il était à sa création.  Il n’est pas très loin non plus de ce que la BCE considère comme son taux de change effectif[3] vis-à-vis de ses 20 plus importants partenaires économiques. Comment peut on expliquer que malgré les médiocres perspectives de croissance économique de la Zone Euro vis-à-vis des pays émergents et même des Etats-Unis les investisseurs du monde entier ne se précipitent pas pour réallouer leurs capitaux à d’autre zone géographiques plus prometteuses ? Doit-on attribuer ce comportement au sage principe selon lequel on ne prête qu’aux riches ?

Le PNB par habitant de la Zone Euro, près de 37000€, laisse supposer que l’Europe a encore les moyens de rembourser une dette qui représente 86% de son PNB[4] et mieux encore de maintenir un niveau d’importation de plus de 20% du PNB mondial. Si nos partenaires veulent que nous achetions leurs produits il faut bien qu’ils financent d’une manière ou d’une autre nos importations. Si l’Europe est solvable et nécessaire pour les pays à balance des paiements excédentaires où est donc le problème ?

Pour les pays les européens les plus endettés, et qui souhaitent développer un climat attractif pour attirer des capitaux étranger  l’expérience américaine devrait être rassurante car elle démontre qu’il est possible d’avoir une large dette extérieure et d’importer du capital sur une très longue période et ce aussi longtemps que le pays est considéré comme solvable et capable d’émettre de la monnaie. Mais pour l’Europe et surtout pour la zone Euro le problème est politique !

La solvabilité des Etats les plus endettés et les moins solvables de la zone Euro ne peut reposer que sur les transferts des pays les plus riches de la Zone. Ces derniers en ont besoin car les premiers achètent leurs produits et maintiennent la compétitivité de l’Euro en le tirant vers le bas. De plus, il n’y a pas de différence fondamentale, si ce n’est juridique, entre les subventions européennes faites en leur temps à l’Espagne, la Grèce, le Portugal ou l’Irlande pour mettre à niveau leur infrastructures et les rachats de dettes que pourraient faire la même Communauté Européenne pour maintenant soulager leur endettement, réduire le montant des intérêts payés et incidemment résoudre tout au moins en partie la crise de liquidité qui conduit l’Europe dans un cercle vicieux où les banques réduisent la leur taille de leur bilan, les entreprises repoussent leurs investissements, les sous-traitants licencient et l’économie stagne.

Un sentiment diffus se propage selon lequel une fois passées les élections en France et en Allemagne (septembre 2013 pour l’Allemagne), la riche Zone Euro retrouvera la voie des transferts entre Etats.

Cette note d’optimisme sur une possible résolution des problèmes actuels par un aménagement juridique des règles de fonctionnement de la Communauté cache cependant un biais important. L’Europe va naturellement résoudre sa crise de liquidité. Peut-être même que l’amplitude de la crise actuelle va lui permettre de réaliser un pas de géant vers le fédéralisme. La crise actuelle va certainement conduire à des restructurations du paysage économique avec concentration des acteurs autour des plus agiles et disparition des plus faibles. Là se trouve le risque car les plus agiles sont aussi ceux qui sont les plus amènes de délocaliser leurs facteurs de production  et d’optimiser leur taux de fiscalité.

 Jean-François CASANOVA

PDG de SRM